近年来，全球经济面临诸多挑战，包括新冠疫情的冲击、地缘政治的紧张以及经济周期的波动等。

在这样的背景下，各国央行采取了一系列货币政策工具以稳定经济和金融市场。中国央行也不断探索和完善其货币政策工具箱，以更好地服务经济发展和金融稳定。

在中国经济的大舞台上，2024年的开端带来了一场关乎战略决策和财政智慧的戏码。不是战争，而是一场精心策划的经济保卫战。在这个阶段，中国人民银行的一举一动无疑成为了市场的焦点。最引人注目的，莫过于其对国债市场的大手笔介入。但这种行为，究竟是一种怎样的信号？是绝望的自救，还是深谋远虑的战略部署？

央行直接买卖国债？

2023年中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。世界主要央行都在公开市场操作中买卖国债，是较为常见的货币政策工具。历史上我国央行购买国债次数较少，资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化。基于《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，央行在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。当下我国经济主要面临两大痛点：一是需求端内生修复动能不足，私人部门主动加杠杆意愿有限，而货币政策成效有限；二是地方债务压力高企，增量杠杆空间不足。支持经济修复诉求下，中央财政延续扩张有必要也有空间。央行在二级市场开展国债买卖，主要基于两点原因：

一是创新货币政策工具的需要，目前我国央行整体较为依赖降准释放长期流动性，但目前存款准备金率已降至相对低位，而债券供给又持续维持偏强，资金面易紧难松，央行充实货币政策工具箱有其必要性。

二是参照美国、日本、欧洲等经验看，海外央行在二级市场开展国债买卖是被广泛运用的货币政策工具，尤其是在特殊情况下有着不可替代的作用，而我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，也基本具备央行在二级市场开展国债买卖的条件。

央行购债可以实现货币和财政两个渠道的流动性释放，并缓解政府债供给高峰对于银行间流动性市场的冲击。一方面，缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题。另一方面，也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，对实体经济实现了支持作用。

国债在货币政策操作中的应用

国债一直是中国人民银行货币政策操作的重要工具，只是被当成抵押品没有并入央行资产负债表。这既有1994年汇率并轨改革以来到本世纪初外汇占款是央行基础货币投放主渠道的历史原因，也有新兴+转轨的经济特征导致央行对结构性货币政策工具的特殊偏好。在公开市场操作中，除现券交易外，市场都要向央行提供国债和央行认可的其他高信用等级债券作为抵押品，债券所有权不在央行与商业银行之间发生转移。在人民银行资产负债表中，这类交易在资产方记为“对其他存款性公司债权”，负债方记为“其他存款性公司存款”，国债作为抵押品不“入表”。

历史上，人民银行也有过“入表”的操作。2007年8月和12月份，财政部分两次向商业银行合计发行1.55万亿元特别国债，注资成立中投公司，其中1.35万亿元由人民银行从商业银行买入，导致其资产负债表中的“对中央政府债权”科目同期出现跳升。这意味着人民银行买断了这笔国债，但不是直接向财政部购买，规避了财政不得向央行透支的法律障碍，也属于非常规货币政策操作。不过，因财政部向人民银行购买中央汇金公司股权，2007年12月人民银行“其他资产”余额减少4881亿元，部分对冲了前述操作的扩张效应。

央行买卖国债与QE操作的差异

量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）是一种在传统货币政策工具受限时采用的非常规货币政策。美联储前任主席格林斯潘曾指出，在经济长期停滞的背景下，中央银行通过量化宽松政策扩大了其资产负债表，购买大量证券，从而将长期证券利率降至极低水平。此外，中国人民银行的货币政策司课题组也提到，在2008年国际金融危机爆发后，主要发达经济体的名义利率触及有效利率下限，价格型调控失效，货币政策由此转向数量型调控，并实施了量化宽松政策，向市场投放大量流动性。因此，量化宽松的核心在于：在传统货币政策工具无法发挥作用的情况下，通过购买中长期资产，甚至风险资产，来增加市场流动性和压低市场利率，改善市场风险偏好。央行肩负着宏观经济管理的重任，需要运用多种货币政策工具，包括存款准备金、再贴现、再贷款、公开市场业务、结构性政策、窗口指导等等，调节流通中的货币数量，引导资金流向，确保货币供给与货币需求相适应，更好实现经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支基本均衡等货币政策目标。在当前国际经济复杂多变、我国经济结构转型升级、经济发展动能深刻转变的形势下，货币政策工具自然要根据经济发展的阶段性特征和货币供求的渠道变化，动态调整货币政策工具，更多使用公开市场业务，增加国债买卖，在增加或减少货币数量的同时，引导利率变化，从货币数量和价格两个渠道同时发力，着力提高货币政策工具的传导效率，发挥货币政策的积极作用。QE是指一个国家央行在实行零利率后，常规货币政策已经用尽，为了刺激经济只能每个月印钞购入固定金额的国债（或其他资产），其关键点是“量化”，具有长期、定额、定量的特点。而短期、灵活、双向的“逐步增加国债买卖”与“量化宽松”相比，是常规的调控流动性操作与非常规的刺激经济举措的根本性区别，二者无法等同。央行操作国债的行为并不是QE或现代货币理论（MMT）的直接体现，而是其货币政策工具的一部分，旨在维护市场流动性和金融稳定。因此，不能简单地通过购买国债与否来划定是否为QE乃至MMT。

央行买卖国债的潜在市场影响

央行未来更多买卖国债会产生如下积极影响：

一是有利于增强货币政策和财政政策的协调配合，相向而行，形成政策合力，对宏观经济的调节更加有力。

二是有利于提高中国国债的流动性，吸引更多境外投资者参与中国国债市场，提高中国国债的影响力，为推进人民币国际化奠定更加扎实的市场基础。

三是有利于形成完整的利率曲线。国债是无风险债券，是资本市场定价的基础，央行参与买卖国债，可推动财政部推出更多中长期国债品种，形成期限结构完整的国债收益率曲线，为整个债券市场、衍生品市场提供定价基准。

当前，我国央行主要通过调整存款准备金率、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具来释放中长期流动性。然而，随着存款准备金率的调整空间逐渐收窄，央行需要寻找新的流动性投放手段以满足实体经济对货币和信贷的需求，在二级市场上买卖国债无疑是一个有效的选择。央行通过买卖国债，不仅可以为市场注入流动性，也可以通过影响国债的供求关系来引导市场利率，有效推动利率市场化进程。在一定程度上也促进了财政政策和货币政策的协同配合，进一步提升了货币政策对实体经济的支持效率，有利于经济的稳健发展。

国债发行与货币财政协调配合

国债兼具财政和金融功能，对财政货币政策协调配合意义重大。国债不仅代表中央政府的信用，而且其货币属性在高度发达的金融市场中超越了商业银行所创造的货币，成为基础流动性的重要来源。此外，国债收益率曲线作为金融市场的核心定价基准，已经成为宏观政策传导机制的核心组成部分。

我国债券市场的功能定位以融资为主，财政和货币当局没有将自身政策的制定与债券市场发展相结合，国债市场在市场结构和制度规则等顶层设计方面还有改进空间。在中国的经济环境下，货币和国债这两类流动性资产之间似乎并不具有像发达经济体那样表征宏观政策的彼此联系。换言之，货币供应量更多反映的是货币政策调控的结果，而国债发行则更多是财政政策调控的反映，两类宏观政策的制定和执行更多是货币当局和财政部门独立决策的结果，整个过程中并没有明显的信息互动，因而货币与国债所反映的政策信息集也不存在明显重叠。

央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也会是双向的。

国债发行对未来经济影响

央行考虑将买卖国债作为“新工具”纳入政策工具储备，这一举措预示着我国货币政策操作的新方向，对中国经济的稳定与发展具有深远的影响。在经济增长放缓或面临下行压力时，央行可以通过购买国债的方式释放流动性，刺激经济增长；反之，在经济过热时，通过卖出国债吸收多余流动性，遏制通胀压力。这种逆周期操作有助于平滑经济周期波动，维护宏观经济的稳定。但我们也要看到，目前市场上仍然存在对央行买卖国债有着“财政赤字货币化”或“启动量化宽松政策”的担忧。因此，央行在实施过程中需要加强与市场的沟通，明确政策意图，避免市场误读。

同时，央行需要审慎评估国债买卖对通胀、汇率等宏观经济变量的影响，确保政策的稳健性和可持续性。

如果央行未来果真将买卖国债纳入政策工具储备，这将是我国货币政策创新的重要一步。通过合理运用这一工具，央行可以更好地调节市场流动性，管理利率水平，促进经济的平稳增长。

当然，这也对央行的政策制定和执行提出了更高的要求，需要央行在实践中不断探索和完善，以确保政策的有效性和金融市场的稳定。

在未来的经济运行中，我们期待看到我国央行在货币政策领域展现更多的智慧和能力，为中国经济的持续健康发展提供坚实的货币金融支持！